HFT・アルゴリズム(5)

「金融庁:超高速取引の規制強化を検討、業者を登録制へ-欧米も参考に」

ずいぶん久しぶりの更新になってしまいました。
上記は10月19日付けのブルームバーグの記事となります。
今年に入ってから金融庁がHFTの規制に乗り出すと囁かれていましたが、
ようやく本格的な議論に入るようです。
記事の内容からすると早ければ来年初の国会で法令が可決され、
施行タイミングとしてはおそらく再来年になると考えられます。

記事中に”東証での全取引のうち超高速取引が発注件数で7割、約定件数で4~5割を占める”
とありますが、以前から述べているように収益機会を求めるHFTと単なる取引執行アルゴリズムは
分けて考える必要があります。
日本市場には収益機会を求めるマーケットメイク型HFTは殆ど存在しないため、
規制対象となる超高速取引とは、その殆どが取引執行アルゴリズムとなってしまいます。

具体的な規制内容として考えられるものは、

 ・金融庁への登録制(登録料が発生する場合があります)
 ・全取引所(≒東証)へのシステム対応の義務化
  単位時間当たりの注文数量の制限や短時間(1秒以下など)でのキャンセル注文の禁止など
 ・高速注文への課税

などがあり、当然ながら下の項目ほど厳しいものになります。

これは取引業者(証券会社や投資銀行)と取引所(東証)からすると、たまったものではありません。
取引業者からすると、執行時間の延長に伴ってベンチマークからの乖離幅が拡大するリスクが増加し、
総じて執行コストが増える要因となります。
取引所からすると、注文数量の減少に伴って取引手数料(取引参加料金)での売上が落ちてしまいます。
東証はアクセス数に応じて手数料を徴収しており、キャンセル注文もその対象となっています。
その反面、アルゴリズムによる見せ玉は減少すると考えられ、
個人投資家には幾分メリットがあると言えます。
しかし結果としてこれを理由に東証が手数料増加に踏み切った場合、
それらは証券会社を通して個人投資家に転嫁されるため、何とも言えないところです。

ではこれらの規制により市場の安定性が保たれるかと言われると、それは疑問が残ります。
なぜならショックの発生時には、人間は我先にと逃げ出すからです。
そんなときに注文の執行時間に制約を設けられていると、なおさらその心理は加速されます。
年初に中国がサーキットブレイカーを導入したことでパニックが加速したことを忘れてはいけません。

有識者会議では各方面からの大反対にあうことが予想され、
結局のところ登録制だけというところに落ち着く可能性が高いと考えられます。


HFT・アルゴリズム(4)

少し表題から話が逸れますが、東京証券取引所(以下、東証)の取引システムについて紹介しておきます。

東証の現物取引にはアローヘッドと呼ばれるシステムが使われています。
アローヘッドは2010年1月に稼動開始した高速取引システムであり、富士通がシステム開発を担当しています。
2015年9月にシステムがリニューアルされ、高速化・冗長化が進んでいます。

アローヘッド以前の取引システムを紹介してもあまり意味がないので、
ここでは2015年9月のリニューアル内容に焦点を当てながら話を進めます。
以下、アローヘッドのリニューアル内容をまとめた一覧表です。

160616-2.png


これらの内容を見ても、いまいちピンと来ないと思います。
それもその筈で、表中に出てくる「取引参加者」とは個人投資家のことではなく、
東証のネットワークに直接接続できる証券会社や一部のファンドを指しています。
これらの内容のうち、個人投資家に直接関係してくるものは「1-①呼値の適正化」くらいしかありません。
「2信頼性の向上」はフェールセーフやリミッターの機能であり、完全に機関投資家向けのサービスです。
また2-④のダミーシンボルは、アルゴリズムのテスト運用(つまりデバッグ)に使われます。

東証(というかJPX)は寡占状態にあるので国内における競争は不要なのですが、
ある程度水準の高いサービスを提供していないと世界の取引所のトレンドから取り残されてしまい、
外資の流入が少なくなってしまいます。
東証1部の出来高の8割は外国人投資家によるものだということを忘れてはいけません。


さて、表題に関連して注目しておきたいのが「3処理能力の向上」です。
処理時間が半減されていますが、これについても個人投資家は直接の恩恵を受けることができません。
個人投資家は証券会社を通さなければ東証のネットワーク(アローネット)にアクセスできません。
よって個人投資家が処理能力向上の恩恵を受けるためには、証券会社の取引システム
(例えばSBI証券であればHYPER SBI、楽天であればMarket Speedなど)の処理能力向上が必要になります。

どうしても高速化の恩恵を受けたい場合、
1つの手段としてファンドを立ち上げて東証の取引資格を取得するという方法があります。
(こうすればできるよ、というプロセスだけを紹介します。実際に個人が実践するには非現実的です)

東証の取引資格を取得するためには、まず金融商品取引業者でなければなりません。
従って、まずは金融庁に対して金融商品取引業の登録を申請する必要があります。
また取引業の実態として、資本金3億以上、純資産5億以上、業務実績3年以上であり、
直近の数年で黒字経営で収益性が良好であることが求められ、さらに経営体制にも審議が入ります。
これらをクリアし、ネットワークと取引システムの環境を整え、入会金を1億円(!)支払うことで
ようやく「取引参加者」となることができます。


ではこれで高速化の恩恵が受けれるかと言えばそうではありません。
アローヘッドの処理能力を生かすためには、コロケーションサービスを利用することが不可欠です。
コロケーションサービスとは、JPXの敷地内にプログラムをビルドインしたサーバを設置できるサービスです。
このサービスを利用することにより、JPXのネットワークとの物理的距離が極小化され、
情報取得と注文送信時間を極限まで(具体的には数十usec程度まで)短縮することが可能です。

そこまでしなくても、と思うかもしれませんが、信号の伝播速度は光速を超えることはありません。
よって300km離れたところから注文送信すると、注文が届くまでに最低でも1msecの時間が掛かります。
注文応答速度が0.5msecのため、ゼロ・ディスタンスに対して応答時間が3倍劣化することになります。
コロケーションサービスはサーバ1ラック当たりで月額100万程度だそうです。
1億の入会金に対しては小額のため、基本的に設置するものなのかもしれません。


前回の記事で紹介したとおり、日本市場でマーケットメイク型HFTが席巻しているということはありませんが、
それでもイベントに乗じる高速取引ファンドは存在します。
個人投資家はこれらの事情を加味しながら、上手く立ち回る必要があるのです。


HFT・アルゴリズム(3)

バーチュのHFT形態の説明に先立って、指値注文と成行注文が持つ特性の違いを説明しておきます。

指値注文とは自身の注文を板に晒し、市場に対して購買意思を示すものです。
これはマーケットに対して流動性を供給する行為です。
このような注文でマーケットが形成されることから、マーケットメイク注文(単にメイク注文)と呼ばれます。

これに対して成行注文は自身の注文は板には晒されず、既出の板を買い付けることになります。
これはすなわち、マーケットの流動性を奪う行為です。
これはメイク注文に対して、テイク注文と呼ばれます。

流動性を供給する側からすると、流動性を奪う側に何らかのペナルティが存在しないと割りに合いません。
このことは、注文に付随するコストを考えると納得できます。
指値注文ではスプレッドなどによる執行コストが発生せず、成行注文ではそれらのコストが発生します。
つまり指値注文は執行コストが控除されているのに対し、成行注文は執行コストを支払っているのです。

さらに海外の取引所にはメイカー・テイカーモデルという手数料体系が存在します。
上記の執行コストに加え、それぞれの注文に対してリベートと手数料を設定しているのです。
指値注文が約定した場合、取引所は取引者に対してリベートを支払います(メイク・リベート)。
成行注文が約定した場合、取引所は通常の手数料に加えて追加の手数料を徴収します(テイク・フィー)。
メイカー・テイカーモデルでは、指値によって取引市場に流動性を供給するメイカーが優遇されるのです。


ここまでの説明で推測できると思いますが、このメイクリベートがHFTファンドの収益源となっています。
通常の手数料体系ではポジション建てと決済に際して取引コストをペイするために同値撤退は許されません。
しかし取引所の手数料体系によってはメイクリベートにより同値撤退でも微小利益が出る場合があります。
つまり市場の流動性の厚みを生かして高速でポジション建て→同値撤退を繰り返すことで
薄利を積み上げることができるのです(もちろん建て時も決済時も全て指値注文です)。

これがバーチュのようなマーケットメイク型HFTファンドの手法です。
この手法による取引当たりの勝率はおよそ51%~53%であり、
取引所の設定しているリベートと手数料の比率によって勝率が大きく左右されます。
このような取引を1日に数万件繰り返すことで大数の法則の恩恵を受けて
日次での勝率を極めて高く維持することができるのです。
ただし、近年では同様のマーケットメイク型HFTファンドによる競争の激化に伴って市場の効率化が進み、
これらの取引当たりの勝率が低下していると言われています。


しかし単純に注文を入れるだけでこのような同値撤退が何度も繰り返し行えるわけではありません。
市場は基本的には価格優先・時間優先の原則に従っていますので、
ポジション建て後に決済注文を出したのでは、執行価格に存在する注文の一番後列に並ぶことになります。
この間、自身のポジションは常に価格変動リスクに晒されており、
その執行順序が遅くなればなるほどそのリスクは大きくなります。

これを解消する「奥の手」が米国の取引所には存在します。
米国の取引所はその競争の激しさからか、自市場の取引者に対して様々な注文方法を提供しています。
実はその中には、注文の先頭に「割り込む」ことができる注文方法が存在するのです。
代表的なものとして、「ハイド・ノット・スライド注文」があります。
(フラッシュ・ボーイズにも出てきます。この注文方式は価格優先・時間優先の原則に反するものであり、
 2009年の時点で既に問題視されていましたが、現在まで存命しています)
マーケットメイク型HFTファンドは、このような一般投資家が使わない特殊注文を駆使して、
自身の注文が優先的に執行されるようにアルゴリズムを構築しています。


上記のように、マーケットメイク型HFTが成立するにはいくつかの条件があります。
複数市場で気配値が探れること、特殊な割り込み注文ができること、リベートがあることなどが挙げられ、
日本市場はそれらに当てはまりません。
特にリベートの影響が大きく、日本市場におけるHFTのインセンティブは極めて低くなります。
これは、全取引に占めるHFTの割合が、米国は50%程度、日本は15%程度という数値の差に表れています。

それでも15%程度のHFT取引が存在すると思われるかもしれませんが、
日本市場におけるHFTと呼称されている取引とは、上記に述べたような収益を求めるHFTではなく、
単なる実需の高速発注である可能性が高いのです(つまりHFTでなく執行コストを抑えるアルゴリズム取引)。
これは、日本市場におけるHFTによるキャンセル注文の少なさから推測することができます。
(ここで言う実需とはキャピタルゲインを狙う投機的なポジション建てを含みます)

よって日本市場におけるHFTファンドとは、存在していてもたかだか数%程度であり、
しかもバーチュのようなマーケットメイク型HFTファンドは存在せず、
経済指標や決算発表に乗じるイベント型HFTファンドがその割合の殆どを占めるものと考えられます。
ただし、イベント型HFTファンドも単に情報取得から発注までを高速化しているだけであり、
HFTと呼ぶかどうかは微妙なところです。


最後に、マーケットメイク型HFTは市場に流動性を供給しているので「善」と言われることがありますが、
それは完全に間違っています。
そもそもHFTが収益を上げるためには他者による流動性の厚みが必要不可欠です。
もしもHFT自身が市場に流動性を供給しているのだとすると、
HFTは流動性のない市場でも自身で供給した流動性の中で利益を上げられることになり、矛盾が生じます。

HFTの作り出す流動性は見せ掛けだけのものであり、まさしく「ファントム」という表現が的を得ています。
「善」と呼ばれることは決して有り得ません。


HFT・アルゴリズム(2)

次はHFTの話に移ります。
HFTという言葉に注目が集まったのは、やはりマイケル・ルイスの「フラッシュボーイズ」からだと思います。
この本は2014年3月に米国で出版されました(邦訳版は2014年10月出版です)。

これと同時に注目を集めたのがHFTを取り扱う「バーチュ・フィナンシャル」です。
バーチュ・フィナンシャルはの2014年4月にNY証券取引所に上場の予定でしたが、
フラッシュボーイズの影響で上場が無期限延期となります。
同社が上場のために提出した資料によると、
2009年から2014年までの5年間における日次勝率は99.9%(1278日のうち、わずかに1敗)でした。
世論の後押しによって同社はインサイダーやフロントランニングなどの不正の容疑を掛けられ、
米国司法省、FBI、証券取引委員会(SEC)が調査に乗り出します。

バーチュのその後の展開はあまり触れられませんが、
これらの容疑は全て「シロ」であり、およそ1年後の2015年4月16日に上場を果たしています。
バーチュからすれば、とんだ濡れ衣を着せられたわけです。

この本が出版されてから、バーチュのようなHFTファンドは徹底的に叩かれ、
「日本にもフラッシュボーイズのようなファンドが存在する!」などの記事を見かけるようになりました。
しかし実のところこの本の内容は2006年から2009年頃の話であり、
しかも2009年には米国で規制も導入されています。
従って2014年にはこのような話は既に賞味期限切れの話であり、これらは全て的外れの記事なのでした。


HFTの中には「悪質なもの」と「それほど悪質ではないもの」があるのですが、
まずはフラッシュボーイズで話題となった悪質なHFTについて紹介します。

そもそもこの話を理解するためには、日本と米国の市場構造の違いを理解しておかなければなりません。
日本の株式市場は東京証券取引所の寡占状態にあり、その取引数量は全体のおよそ9割を占めています。
これに対して米国では、NY証券取引所(NYSE)の取引数量は株式取引全体のおよそ1割しかありません。
米国ではNYSEやNASDAQなど11の取引所が存在し、それぞれが大きなシェアを持っています。
さらにダークプールなどの取引所外取引も大きな割合を占めています。
要するに、米国の株式市場構造は日本と違って非常に複雑であり、それ故の規制が存在するのです。

米国の規制によると、他の取引所に良い約定機会(すなわち有利な指値)がある場合、
それよりも条件の悪い価格で自取引所で注文執行することはできません。
(レギュレーションNMS:National Market Systemといいます。フラッシュボーイズにも出てきます)
その場合、自取引所における注文は最良気配を持つ他の取引所へ回送されることになります。
この注文回送という概念が、悪質なHFTの出現に大きな役割を担ったのです。

2006年に取引所外取引であるDirect Edge ECNは「フラッシュオーダー」と呼ばれる注文方法を導入します。
フラッシュオーダーとは、最良気配市場へ注文回送する前に自市場でわずかな時間だけ注文を晒すものです。
フラッシュオーダーは自市場での約定率の向上効果があると考えられ、
またDirect Edge ECNは取引量も少なかったため、それほど問題視されていませんでした。

しかし、2009年6月に大手取引所であるNASDAQとBATSが周囲の批判を押し切って
フラッシュオーダーを導入したため、これに内在する問題に一気に火がついてしまいます。
簡単に言うと、フラッシュオーダーはそれを拾える投資家と拾えない投資家で不公平が生じるのです。
さらに、フラッシュオーダーをトリガーとして他市場に注文を先回りするという手法が注目を集めました。
これが「悪質なHFT」であり、フラッシュボーイズの題材となっています。
注文執行時間の差による非効率性を狙うもので、レイテンシー・アービトラージと呼ばれます。

結果として、米SECは2009年9月にフラッシュオーダーの規制案を提示することになります。
その間わずか3ヶ月です。このBATS取引所が「フラッシュボーイズ」の舞台となっています。

なお付け加えておきますが、上記のとおり日本の株式市場ではその構造上、フロントランニングはできません。
よって日本市場でフロントランニングがあるという記事は全て嘘っぱちです。
証券会社が自社の中で注文を完結させるプライベートプールではその可能性が残りますが、
当然ながら金融商品取引法で禁止されています。


さて、話はバーチュ・フィナンシャルに戻ります。
では、バーチュはどのようにしてこのような不正を使わずに日次勝率99.9%を達成したのでしょうか?
バーチュ・フィナンシャルのHFTの形態は次回に紹介します。

HFT・アルゴリズム(1)

アルゴリズムと聞くと嫌なイメージを持つ方が多いと思います。

機関投資家の専売特許であり、有利な指値を奪い、ときには市場をクラッシュさせる。
アルゴリズムやHFTが出現し始めた頃はその手法は全くのブラックボックスであり、
上記のようなイメージが定着したものです。
しかし最近では、株式市場、特に国内の株式市場においては、
これらのアルゴリズムはほぼ無害であることが分かってきています。
(昔は私も有害であると考えていました)

東証の高速取引システムであるアローヘッドは2015年9月にリニューアルされました。
このようなシステムの高速化に伴い、アルゴリズムやHFTによって不利益を被ることを懸念する人もいますが
それは全く見当違いです。


アルゴリズムとは物事の手順を明確化したものを指し、HFTは単に高速・高頻度で取引することを指します。
言葉の意味だけを考えると、HFTはアルゴリズムの1つと言えます。

マーケットにおけるアルゴリズムとHFTは、その目的から区別されています。

アルゴリズムとは単に注文執行のプロセスを機械化したものであり、
収益を狙うものではなく執行に伴うコストを削減することを目的とします。
東証の注文の7割はアルゴリズムと言いますが、機関投資家が発注作業をわざわざ手作業で行うわけがなく、
これは当然のこととなります。

これに対して、HFTは細かな注文を繰り返すことで収益の積み上げを狙うものです。
HFTの収益の源泉は株価変動によるキャピタルゲインではなくマーケットメイクによるリベートが主となります。


アルゴリズムの目的は大きく分けて2つあります。

(1)大口注文のマーケットインパクトを緩和する

  機関投資家の株式保有数は個人投資家の比ではなく、
  一度に注文を出すと板に莫大な気配が出現し、当然ながら取引にはなりません。
  よって大口注文は小口に分割し、少しずつ消化する必要があります。
  これがアイスバーグ注文に代表される、マーケットインパクトを抑制するためのアルゴリズムです。

(2)ベンチマークからの乖離を抑える

  分かりやすい例で説明すると、ベンチマークを終値基準としている場合です。
  この場合、小口注文の平均約定価格が終値に近づくよう注文しなければなりません。
  マーケットインパクトの都合で成引での一括注文はできないため、
  市場の閉まる数分前からアルゴリズムが動き始め、少しずつ注文を消化することになります。
  約定平均価格を終値に近づける戦略をMOC、出来高加重平均に近づける戦略をVWAPと呼びます。

これらの注文は指値注文であり、成行注文は使われません。
指値注文とする理由は単純で、スリッページやスプレッドによる損失を抑えるためです。
自らの指値はコントロールできても、他の参加者の指値はコントロールできないため、
成行での連続発注は思わぬコストに繋がる可能性があります。


どれだけ注文の高速化が進もうと、市場は価格優先・時間優先の原則に従うため、
同値の既存の指値の先頭に割り込まれることはありません。

スプレッド間にある空白の最良執行価格に割り込まれることは考えられますが、
それが嫌であれば個人投資家のメリットを生かして成行注文を出せばよいだけの話です。
日本の株式市場はフロントランニングできない構造であり、
アルゴリズムによる成行注文の察知→最良気配買い占め→最良気配売り付けはできません。


このようにアルゴリズムは「ほぼ」無害なのですが、「ほぼ」とわざわざ付ける理由として、
アルゴリズムの中にはアイスバーグ注文などの執行に際して「見せ板」を使う悪質なものがあるからです。
ただし見せ板はアルゴリズムの問題ではなく、モラルの問題であることは言うまでもありません。
東証がきちんと取り締まれば良いだけの話です。